Після досить
стабільного квітня, ціна акції Райффайзен Банку Аваль (РБА) обвалилася на 17,5%
у травні. Падіння не стало наслідком якихось пов’язаних із компанією факторів,
оскільки ринок у цей час знизився на 20%. Акції РБА просто йшли слідом за
ринком, навіть дещо відстаючи від нього на падінні.
Результати РБА за 1кв2012 не стали несподіваними, оскільки банк у черговий
раз показав фактично нульовий прибуток. Формально, фінансовий результат склав
11 млн. грн., на 9 млн. грн. більше, ніж у 1кв2011. Разом з
тим, слід відзначити деякі тенденції у фінансах банку.
1. РБА почав активно списувати безнадійні кредити з балансу за рахунок
резервів. Про це свідчить скорочення валового кредитного портфелю та резервів
при додатній величині витрат на резервування. За оцінками у 1 кв. РБА
списав близько 2850 млн. грн. безнадійної заборгованості, тоді як за весь
2011 рік списання становили 2286 млн. грн. У результаті списання
відношення резервів до кредитного портфелю знизилося до 25,7% – на 4,5 в.п.
нижче, ніж пікові 30,2% у 3кв2011. У майбутньому списання поганих кредитів
дозволить банку вивільнити частину резервів і покращити співвідношення
регулятивного капіталу до активів (зараз норматив Н2 складає 16,5%). Більш
важливим є те, що списання активів може сигналізувати про початок поступового зниження
банком резервування під погані борги, показуючи більші прибутки. Однак, за
підсумками 1 кварталу, поки що це лише припущення.
2. Цікаво, що, не дивлячись на скорочення активів банку на 7,5% р/р, доходи
зросли на 5% р/р. Це стало можливим за рахунок зростання процентної маржі з
7,8% від активів у 1кв2011 до 8,7% від активів у 1кв2012. Така процентна маржа
означає, що банк дешево залучає кошти вкладників і дорого їх розміщує. Цей
рівень маржі є дуже високим і навряд чи стійким у довгостроковій перспективі.
3. Депозитна база банку майже не змінилася протягом 1 кв. у порівнянні з
минулим роком, в той час як РБА активно скорочував залежність від зовнішнього
фінансування. Так, недепозитні фінансові зобов’язання знизилися на 1 млрд. грн.
кв/кв та на
4 млрд. грн. р/р. Основна частина цих зобов’язань – борг перед
материнською структурою (12,3 млрд. грн. на кінець 2011 року, або 75% від
недепозитних коштів). Середні процентні виплати у 2011 році за материнським
боргом склали 5,8%, або 834 млн. грн. (37% загальних процентних витрат
банку). Таким чином, з однієї сторони, зниження материнських коштів сигналізує
про продовження делеверіджингу в банку, а з іншої – про зростання вартості
фінансування в майбутньому (оскільки материнські гроші – дешевий ресурс).
З точки зору оцінки, акції РБА торгуються з мультиплікатором 0,5 P/B,
порівняно з 1,1 по аналогам. На перший погляд, це передбачає щонайменш
100-відсотковий потенціал зростання, однак більш детальне вивчення вказує на те,
що дисконт є справедливим з огляду на відсутність прибутковості. У аналогів
середній ROE становить 15%. Таким чином, реалізація потенціалу можлива лише
тоді, коли РБА почне показувати зростання прибутковості. Досягнення ж рівня ROE
у 15%, згідно наших консервативних прогнозів, можливе лише у 2014 році.
Відповідно, наша рекомендація «тримати» залишається в силі.
